2015年8月11日中國央行實(shí)行人民幣匯率中間價報價機(jī)制改革，引起人民幣匯率大幅波動，連續(xù)三日累計貶值幅度超過5%，創(chuàng)20年最大跌幅。截至2016年8月末，人民幣匯率已累計貶值近10%。

目前人民幣貶值預(yù)期仍然存在，并有逐步升溫的態(tài)勢，在外匯儲備快速下降、美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期以及金融自由化加速等多重因素的影響下，市場甚至開始擔(dān)心中國是否會發(fā)生貨幣危機(jī)。

貨幣危機(jī)的后果十分嚴(yán)重，國際經(jīng)驗(yàn)表明貨幣危機(jī)是新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)全面金融危機(jī)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一旦發(fā)生貨幣危機(jī)，通常會惡化國內(nèi)金融風(fēng)險并導(dǎo)致全面金融危機(jī)的爆發(fā)。1994-1995年墨西哥金融危機(jī)、1997-1998年東南亞金融危機(jī)、2001-2002年阿根廷金融危機(jī)等新興經(jīng)濟(jì)體歷史上最為嚴(yán)重和和被人所熟知的金融危機(jī)均伴有貨幣危機(jī)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，新興經(jīng)濟(jì)體在發(fā)生貨幣危機(jī)前夕，與匯率密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)通常會出現(xiàn)全面惡化。例如，經(jīng)濟(jì)增速作為決定匯率水平的基礎(chǔ)性因素會大幅下滑，經(jīng)常項(xiàng)目差額作為決定外匯市場供求的主要因素會從順差轉(zhuǎn)為逆差，外債余額作為誘發(fā)貨幣貶值預(yù)期的重要因素會出現(xiàn)大幅上升，外匯儲備作為預(yù)防貨幣危機(jī)的重要戰(zhàn)略性資產(chǎn)會快速減少，資本管制作為保衛(wèi)本幣遭受攻擊的重要手段出現(xiàn)放松等等。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)了衰退性順差，外匯儲備也較前期有大幅回落，這些因素都在一定程度加大了中國的匯率風(fēng)險。但是，筆者認(rèn)為中國目前不會發(fā)生貨幣危機(jī)，主要有如下五大理由。

第一，從全世界范圍來看中國經(jīng)濟(jì)增速依然較高。2015年，中國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到了6.9%，遠(yuǎn)高于全球(3.1%)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(1.9%)以及新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(4%)的經(jīng)濟(jì)增速，也遠(yuǎn)高于美國(2.4%)、歐元區(qū)(1.7%)、日本(0.5%)和英國(2.2%)等主要國際儲備貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)增速。與新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)爆發(fā)前夕的經(jīng)濟(jì)增長狀況相對比能夠更加明顯地看到中國目前不可能發(fā)生貨幣危機(jī)。新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)爆發(fā)前夕，經(jīng)濟(jì)增速通常出現(xiàn)斷崖式下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，是導(dǎo)致市場對該國經(jīng)濟(jì)和貨幣失去信心進(jìn)而引發(fā)匯率暴跌的重要因素。例如，1995年墨西哥貨幣危機(jī)爆發(fā)前，墨西哥經(jīng)濟(jì)增速在一年之內(nèi)暴跌10個百分點(diǎn)，陷入負(fù)增長(由4.7%急速下跌至-5.8%);1997年泰國貨幣危機(jī)爆發(fā)前，泰國經(jīng)濟(jì)增速由8%(1994年)大幅下降至-2.8%(1997年)，也出現(xiàn)了負(fù)增長;1999年智利貨幣危機(jī)爆發(fā)前，經(jīng)濟(jì)增速也在兩年之內(nèi)下跌了7個百分點(diǎn)(由6.6%下跌至-0.7%);阿根廷2002年貨幣危機(jī)前已連續(xù)4年出現(xiàn)負(fù)增長，貨幣危機(jī)爆發(fā)時經(jīng)濟(jì)增速更是跌至-10.9%。相比之下，中國步入新常態(tài)以來經(jīng)濟(jì)增速雖然也出現(xiàn)一定程度的下滑，但仍然處于中高速增長而且增長趨勢平穩(wěn)。

第二，中國經(jīng)常項(xiàng)目仍保持較大順差。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)常項(xiàng)目的大幅逆差是引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)的直接因素，墨西哥、泰國、智利和阿根廷貨幣危機(jī)爆發(fā)前經(jīng)常項(xiàng)目都處于逆差狀態(tài)。然而，2015年中國經(jīng)常項(xiàng)目順差高達(dá)3306億美元，比2014年的2774億美元上升20%。根據(jù)央行工作論文的預(yù)測，2016年中國GDP增速和經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重仍將分別達(dá)到6.8%和2.8%，這意味著若按6.6人民幣兌1美元的匯率(2016年1月~8月平均匯率)換算，2016年經(jīng)常項(xiàng)目順差仍將保持在3100美元以上。因此，從經(jīng)常項(xiàng)目差額的角度來看，外匯市場對人民幣仍存在較大需求，爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性不大。

中國經(jīng)常項(xiàng)目順差主要來源于貨物貿(mào)易順差，有觀點(diǎn)指出目前中國的貨物貿(mào)易順差屬于衰退性順差(指在貨物進(jìn)出口雙雙下降的情況下由于進(jìn)口下降速度快于出口下降而形成的順差)，據(jù)此認(rèn)為中國的貨物貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差不可持續(xù)，將影響人民幣匯率穩(wěn)定。事實(shí)上，目前對于人民幣貶值和貨幣危機(jī)的擔(dān)憂主要是人民幣相對于美元的貶值。但是對于人民幣對美元匯率影響最直接的中美貨物貿(mào)易順差仍在逐步擴(kuò)大，且中國對美國出口仍處于正增長，不屬于衰退性順差。2015年中國對美國貨物貿(mào)易順差達(dá)1.62萬億元，相比2014年的1.46萬億元，上漲了11%，其中2015年對美國出口額相比2014年上漲了4.5%。因此，衰退性逆差本身并不足以對人民幣匯率構(gòu)成較大威脅。

第三，中國外債余額較小，匯率貶值和債務(wù)相互惡化引發(fā)匯率加速貶值的機(jī)制并不存在。外債高企是導(dǎo)致匯率貶值向貨幣危機(jī)發(fā)展的催化劑。這是因?yàn)?，在外債高企的情況下，匯率大幅貶值會導(dǎo)致外債水平進(jìn)一步上升，而原本就已高企的外債進(jìn)一步上升將會加劇對該國未來償債能力、財政狀況乃至經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)匯率加速貶值。但是，中國外債規(guī)模較小，2015年外債與GNP之比僅為9.3%，遠(yuǎn)低于墨西哥1995年和泰國1997年爆發(fā)危機(jī)時的26.9%和74.6%。

第四，中國仍有相對充足的外匯儲備來保障人民幣匯率穩(wěn)定。有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前中國外匯儲備未必夠用，主要判斷依據(jù)是M2與外匯儲備之比或?qū)⒏哂?~10的標(biāo)準(zhǔn)。截至2016年7月末，中國M2余額149萬億元，若按7月末人民幣兌美元1比6.65計算，中國需持有2.24-4.48萬億美元的外匯儲備才算充足。而中國外匯儲備在一年多時間內(nèi)已經(jīng)從前期3.8萬億美元的高點(diǎn)回落至3.2萬億美元，按此趨勢未來很有可能跌破充足要求的下限。但是，M2與外匯儲備之比并不適合作為貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)，新興市場國家貨幣危機(jī)發(fā)生時該指標(biāo)通常完全達(dá)到要求。阿根廷2002年發(fā)生貨幣危機(jī)時，M2與外匯儲備之比只有2.6，遠(yuǎn)低于5~10的標(biāo)準(zhǔn)，而且為1991年以來的最低值;智利1999年發(fā)生貨幣危機(jī)時M2與外匯儲備之比也僅為2.6。

相比之下，外匯儲備與月進(jìn)口之比和外匯儲備與外債之比更適合用于從貨幣危機(jī)的角度判斷外匯儲備是否充足。墨西哥1995年發(fā)生貨幣危機(jī)時，外匯儲備不足以支付1個月的進(jìn)口額，泰國、智利和阿根廷在爆發(fā)貨幣危機(jī)時外匯儲備也僅夠維持4~6個月的進(jìn)口額。償債方面，墨西哥1995年外匯儲備與外債水平之比僅為47%，泰國1997年更是低至24.5%，外匯儲備均不足以償還外債。中國目前外匯儲備的水平遠(yuǎn)高于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)爆發(fā)時的外匯儲備水平。截至2015年末，中國外匯儲備與進(jìn)口量之比達(dá)到18.8個月，意味著中國外匯儲備足以支付中國近一年半的進(jìn)口額;中國外匯儲備與外債水平之比在2014年末也達(dá)到406%，足夠用于償還外債。

第五，中國資本管制力度仍較強(qiáng)。從反映資本賬戶開放程度的Chinn-I-to指數(shù)(開放程度越高指數(shù)越大)來看，2014年中國Chinn-Ito指數(shù)僅為0.16，不僅遠(yuǎn)低于當(dāng)前大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的水平，而且明顯低于1995年墨西哥、1997年泰國和2002年阿根廷貨幣危機(jī)發(fā)生前的資本賬戶開放程度(分別為0.69、0.41和0.76)。同時，中國在對匯率穩(wěn)定威脅最大的短期跨境資本流動方面管制仍較為嚴(yán)格。作為外匯管理局控制短期跨境資本流動的主要手段，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFI-I)、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)的限額仍較低。截至2016年8月底，外匯管理局累計批準(zhǔn)815億美元QFII額度、900億美元QDII額度和5103億元RQFII額度，僅分別占同期A股總市值的1.15%、1.3%和1.1%。

盡管中國尚不會發(fā)生貨幣危機(jī)，但仍應(yīng)重視維持匯率穩(wěn)定，協(xié)調(diào)好匯率穩(wěn)定與金融自由化的關(guān)系。

“8·11匯改”后，中國或?qū)⑦M(jìn)一步推進(jìn)金融自由化(尤其是資本項(xiàng)目自由化)，以加速實(shí)現(xiàn)人民幣國際化。在中國經(jīng)濟(jì)逐漸放緩的大背景下，金融自由化將使不可能三角約束進(jìn)一步收緊，影響到匯率穩(wěn)定。不可能三角理論表明，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動三個目標(biāo)不可兼得，至多只有兩個目標(biāo)可以同時實(shí)現(xiàn)。中國央行長期以來選擇的是不可能三角的“中間解”，即部分彈性的匯率、部分的資本賬戶開放和部分的貨幣政策獨(dú)立性。人民幣國際化帶來的資本賬戶開放，無疑將威脅到貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定。而且，即使央行犧牲貨幣政策獨(dú)立性以試圖換取匯率穩(wěn)定，也難以成功。其原因在于，在產(chǎn)能過剩、銀行不良貸款增多和債務(wù)高企的背景下，若缺乏貨幣政策的保駕護(hù)航，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險及債務(wù)風(fēng)險很可能將難以得到控制，導(dǎo)致人民幣產(chǎn)生較大貶值壓力。因此，當(dāng)前應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)資本賬戶開放和金融自由化，以維護(hù)匯率穩(wěn)定。

(作者系中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師)