2013年6月中國的“錢荒”猶在眼前：資金短缺，利率暴漲，市場(chǎng)動(dòng)蕩，人心惶惶。資金好比水，貨幣市場(chǎng)就是一個(gè)大水池，央行控制著水量。“錢荒”之際，水位大減，池魚遭殃，SLF（Standing Lending Facility，常備借貸便利）首次出場(chǎng)，為貨幣市場(chǎng)注入甘霖。

　　如今，SLF已成為央行頻繁祭出的手段之一，用來調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性。而市場(chǎng)上根本來不及回味央行上個(gè)月5000億放水，時(shí)隔一個(gè)月后，央行換湯不換藥一般，再次放水2000億-4000億元。經(jīng)濟(jì)下行倒逼央行放水，這似乎成了定律。同上次如出一轍，這一次仍處在重磅經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的敏感時(shí)間點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。

　　但問題是，根據(jù)央行上周公布的三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，9月末M2增速為12.9%，與13%的調(diào)控目標(biāo)值差距無幾，數(shù)據(jù)上顯示市場(chǎng)并不缺流動(dòng)性。此時(shí)問題就來了，央行為何急于釋放流動(dòng)性？而銀行到底缺不缺流動(dòng)性？

　　“事實(shí)上，央行深刻理解當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高難下是結(jié)構(gòu)性問題，總量政策實(shí)在左右為難。”國信證券宏觀分析師鐘正生表示，放松銀根則債務(wù)膨脹，收緊銀根則加劇擠出，正是對(duì)央行兩難處境的形象寫照。

　　底線思維之下，治本之路漫漫。

　　SLF真相

　　多位銀行相關(guān)人士向《華夏時(shí)報(bào)》記者確認(rèn)，央行通過SLF向11家銀行，包括股份制銀行及一些大型城商行投放SLF，總規(guī)模在2000億-4000億元，每家200億元，期限3個(gè)月，但利率4%左右。“其中包括浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等股份制商業(yè)銀行。”一位股份制銀行業(yè)人士坦言。

　　常備借貸便利(SLF)于去年年初創(chuàng)設(shè)。按照央行的說法，SLF的主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求，最長(zhǎng)期限為3個(gè)月，目前以1至3個(gè)月期操作為主，利率水平根據(jù)貨幣調(diào)控需要、發(fā)放方式等綜合確定。

　　一家股份制銀行上?？傂邢嚓P(guān)負(fù)責(zé)人在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)回應(yīng)傳聞：“央行了解過情況，我們也還在申請(qǐng)過程中，資金不像外界傳的已經(jīng)到位，還在申請(qǐng)過程中。”

　　“央行明確要求，資金用于支持三農(nóng)和小微等國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，并要求貸款利率低于常規(guī)水平。”一位央行內(nèi)部人士表示，目前市場(chǎng)流動(dòng)性“超寬松”，央行政策信號(hào)很明確，任何對(duì)市場(chǎng)利率上行的預(yù)期都“可以斷了”。

　　10月21日，央行開展200億元14天期正回購操作，中標(biāo)利率為3.40%。而此次正回購操作量與前期持平，是14天正回購操作量連續(xù)第五次保持在200億不變。“意在引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。”上述央行人士坦言。

　　但《華夏時(shí)報(bào)》記者在采訪中獲悉，并不是所有銀行都有資金需求。一般來說，按照程序，商業(yè)銀行在流動(dòng)性緊張時(shí)可向央行申請(qǐng)通過SLF或其他流動(dòng)性工具獲得資金。“但招商銀行流動(dòng)性沒有問題，近期沒有向央行提出流動(dòng)性需求申請(qǐng)，也沒有收到央行定向流動(dòng)性貸款通知。”招商銀行常務(wù)副行長(zhǎng)李浩向記者證實(shí)。

　　《華夏時(shí)報(bào)》記者早前專訪建設(shè)銀行董事長(zhǎng)王洪章時(shí)，彼時(shí)正是“央行向五大行通過SLF投放5000億元流動(dòng)性”傳言愈演愈烈之時(shí)，王洪章向本報(bào)記者澄清，“央行只是過來征詢過我們的意見，但建設(shè)銀行目前流動(dòng)性充裕，還不需要向央行申請(qǐng)。”

　　“雖然銀行不缺資金，但在經(jīng)濟(jì)下行周期下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)孱弱，銀行風(fēng)險(xiǎn)容忍度底，以致雖然信貸擴(kuò)張并不少，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用卻并不明顯。”上述央行人士認(rèn)為，銀行間流動(dòng)性總體寬松，此時(shí)融資的問題不在數(shù)量而在價(jià)格。

　　一個(gè)常識(shí)是，3月期SLF屬于短期資金融通方式，3個(gè)月后，商業(yè)銀行要向央行連本帶息交還這筆資金。無論是SLF，還是PSL(抵押補(bǔ)充貸款)，都是央行釋放基礎(chǔ)貨幣的工具，與直接降低存款準(zhǔn)備金比率不同。因此，上述央行人士建議，從央行資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)營(yíng)角度看，還是向商業(yè)銀行提供短期借款更合適。

　　但央行做的不是買賣，目的不是盈利，政策著眼點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。“貨幣政策目標(biāo)有4個(gè)，物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國際收支平衡。”上述央行人士坦言，由于物價(jià)已經(jīng)連創(chuàng)56個(gè)月新低，當(dāng)前央行著急的是如何刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。

　　貨幣政策傳導(dǎo)卡殼

　　事實(shí)上，從央行發(fā)布的數(shù)據(jù)看，今年前三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系拿到的錢并不少。

　　2014年前三季度的社會(huì)融資規(guī)模為12.84萬億元，為歷史同期次高水平，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成認(rèn)為，今年前三季度金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持力度是比較大的。

　　同時(shí)社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)的變化，也體現(xiàn)了監(jiān)管意圖和改革方向。實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的表外融資包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票。

　　但連續(xù)31個(gè)月下降的PPI和貸款結(jié)構(gòu)中一般性貸款增長(zhǎng)乏力等因素，顯示出實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求依然不足，小微企業(yè)融資難、融資貴表明經(jīng)濟(jì)中依然存在影響供求平衡的結(jié)構(gòu)性問題。

　　一個(gè)相悖的現(xiàn)實(shí)是，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，而資金價(jià)格卻在節(jié)節(jié)攀升，昭示實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本日趨高企。

　　海通證券分析師姜超今年7月撰寫的研究報(bào)告以PSL為例，“由于現(xiàn)實(shí)中，銀行融資端成本下降在向貸款端傳導(dǎo)中會(huì)產(chǎn)生流失，根據(jù)估算，假設(shè)PSL帶來的融資成本下降，傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)平均貸款利率下降的比例為50%和80%，則企業(yè)的利息成本分別節(jié)約9.4%和17.7%，仍相對(duì)偏低。”

　　“貸款太難了。”王文武，河北省涿州市一家小型軸承加工廠的廠主介紹，如果是新增貸款客戶，銀行現(xiàn)在除要有足夠抵押物之外，還要求企業(yè)開設(shè)唯一對(duì)公賬戶，企業(yè)所有結(jié)算交割都要在一家銀行完成。

　　而對(duì)于像王文武這樣想要“還舊借新”的企業(yè)來說，“舊貸款到期未還上，想要再借新的出來，難上加難。”王文武坦言，這也是現(xiàn)在很多利用“過橋資金”的企業(yè)紛紛倒閉的原因。

　　此情況下銀行的苦衷是，對(duì)借款人風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防控過于依賴第三方擔(dān)保。截至2014年第一季度，不良貸款余額連續(xù)10個(gè)季度上升，不良率也已突破1%。隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深化，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，上半年，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額增長(zhǎng)1023億元，已經(jīng)超過2013年全年的水平。其中，二季度不良貸款單季增幅為483億元，雖然略低于一季度的540億元，但仍處于近年來高位。隨著不良貸款余額的較快增長(zhǎng)，不良貸款率也升至1.08%的水平，較2013年末增長(zhǎng)0.08個(gè)百分點(diǎn)。

　　工商銀行首席風(fēng)險(xiǎn)官魏國雄就曾撰文指出，現(xiàn)在每年有10萬億元的新增融資投放，加上幾十萬億元存量貸款到期后的重新發(fā)放，對(duì)后續(xù)的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理、防控大面積金融風(fēng)險(xiǎn)將帶來很大的壓力。所以銀行要學(xué)會(huì)善于選擇、善于放棄，避免非理性的信貸增長(zhǎng)。

　　銀行的這種“覺醒”自然帶來了行為上的變化——惜貸。“經(jīng)濟(jì)下行周期里，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好顯弱，金融機(jī)構(gòu)寧愿將資金放在銀行間市場(chǎng)獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。”招商證券研究發(fā)展中心宏觀研究主管謝亞軒道出了其中的道理，銀行間的寬松不能傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格等實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂而惜貸是重要原因。

　　這的確是個(gè)難題，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出了問題。

　　可能的解決方案諸如，改善企業(yè)生存環(huán)境，降低企業(yè)融資成本，增加融資渠道，銀行融資不能支持風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高的行業(yè)，此類融資則由風(fēng)險(xiǎn)偏好高的資金供給方提供。

　　不過，“這可是一項(xiàng)長(zhǎng)期工程，調(diào)整并不能立竿見影。”一位接近央行的人士坦言。這也許是目前左右央行貨幣政策的困擾因素之一，也是央行頻繁放水的原因之一。

　　“央行兩個(gè)月釋放近7000億元SLF補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣缺口，有意維持基礎(chǔ)貨幣和資金面狀況穩(wěn)定。”民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友(微博)（微博）坦言，這樣一來誘使金融機(jī)構(gòu)加杠桿，通過壓低流動(dòng)性溢價(jià)抵補(bǔ)信用溢價(jià)，降低實(shí)體融資成本。

　　央行“新常態(tài)”

　　不管怎樣，銀行間的寬松不能傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，昭示目前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制或途徑出了問題，在從“金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng) 到企業(yè)、居民的各類經(jīng)濟(jì)行為主體”的環(huán)節(jié)“卡殼”了。

　　此時(shí)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，是包括央行、銀監(jiān)會(huì)在內(nèi)的監(jiān)管層的一大頭號(hào)任務(wù)。與一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中著重強(qiáng)調(diào)“多舉并措，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，這與此前國務(wù)院部署降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本相一致。

　　“下半年貨幣政策的核心在于降低社會(huì)融資成本，這無論對(duì)于解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題，還是對(duì)于維持整個(gè)社會(huì)債務(wù)的平穩(wěn)存續(xù)都是至關(guān)重要的。”鐘正生認(rèn)為。

　　對(duì)此，央行在《報(bào)告》中專門設(shè)立專欄提到“降低融資成本要標(biāo)本兼治”。那么“本”是什么？管清友認(rèn)為，傳統(tǒng)部門強(qiáng)勁的融資需求和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)是全社會(huì)融資成本被推高的本質(zhì)原因，其結(jié)果是其他市場(chǎng)化部門融資需求被不斷擠出。而“標(biāo)”則是這種擠出效應(yīng)下的表現(xiàn)形式：非標(biāo)的興起、利率市場(chǎng)化、互聯(lián)網(wǎng)金融、期限錯(cuò)配、融資鏈條盤根錯(cuò)節(jié)等等。

　　此時(shí)央行的意圖是，維持適度的基礎(chǔ)貨幣缺口，即維持流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺的狀態(tài)，央行相信這是增強(qiáng)對(duì)貨幣政策控制力的有利環(huán)境。目前央行寧愿在資產(chǎn)端“擠牙膏”，也不愿在負(fù)債端“猛放水”，也就是全面降準(zhǔn)，正是央行貨幣政策“緊平衡”的體現(xiàn)。

　　中國社科院教授、廣發(fā)證券首席分析師劉煜輝則認(rèn)為，“央行頻繁地使用資產(chǎn)業(yè)務(wù)來滿足流動(dòng)性的缺口，這是過去一年時(shí)間所看到的貨幣政策結(jié)構(gòu)上的變化，是一個(gè)必然選擇，對(duì)央行來說是理性的，或者說是目前這個(gè)過渡狀態(tài)下的唯一安排。央行要解放出來，促進(jìn)貨幣政策市場(chǎng)化形成一個(gè)新結(jié)構(gòu)，形成更有效率的傳導(dǎo)機(jī)制，這需要漸進(jìn)的過程。”

　　因此，各種定向措施如再貸款、定向降準(zhǔn)以及SLF、PSL頻頻推出，恰恰反映了央行貨幣政策“結(jié)構(gòu)化”的傾向。但歸根結(jié)底，貨幣政策仍是總量政策，“緊平衡”可期，“結(jié)構(gòu)化”難求。“形象地說，‘總量之矛’注定難以攻克‘結(jié)構(gòu)之盾’。”鐘正生表示，這就是央行在貨幣政策決策時(shí)的兩難。

　　“從進(jìn)行商業(yè)服務(wù)價(jià)格管理辦法的現(xiàn)場(chǎng)和專項(xiàng)檢查入手，規(guī)范商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)行為，使得銀行的服務(wù)能夠真正做到依法合規(guī)、公開透明。”中國銀監(jiān)會(huì)政策研究局副局長(zhǎng)張曉樸曾在接受媒體采訪時(shí)坦言。而在利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)的大背景下，各家銀行為吸收存款競(jìng)相提高砝碼，但銀監(jiān)會(huì)將對(duì)銀行高息攬儲(chǔ)行為進(jìn)行規(guī)范，從源頭上降低企業(yè)融資成本。

　　如此央行、銀監(jiān)會(huì)同時(shí)出手，旨在希望降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但是否能真正降低企業(yè)融資成本，還要看未來政策的持續(xù)性和落實(shí)情況。