鑒于當(dāng)前A股市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入“多殺多”的非理性階段，市場(chǎng)基本喪失了自我修正的能力，在穩(wěn)定市場(chǎng)思路上，筆者認(rèn)為亟需借鑒海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)賣空進(jìn)行管制，打破期指和現(xiàn)貨市場(chǎng)的惡性循環(huán)

　　⊙段亞林

　　本輪A股調(diào)整以來(lái)，截至7月2日收盤，從高點(diǎn)算起，上證綜指累計(jì)下跌24.4%；深成指累計(jì)下跌29.0%；創(chuàng)業(yè)板的跌幅則達(dá)到34.4%。反映投資者恐慌指數(shù)的上證50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率在6月30日接近80%，而美國(guó)標(biāo)普500波動(dòng)率指標(biāo)VIX指數(shù)在2008年金融危機(jī)期間曾經(jīng)創(chuàng)下的紀(jì)錄高點(diǎn)也不過(guò)是80.86。另一個(gè)反映市場(chǎng)情緒的PCR指標(biāo)在6月下旬最高升至111.2%，說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)上的空頭力量空前強(qiáng)大。從期現(xiàn)溢價(jià)來(lái)看，三大期指主力合約全線貼水，基差大幅擴(kuò)大，特別是中證500股指期貨在7月1日收盤時(shí)貼水幅度達(dá)到10%，說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)極度看空，任由其發(fā)展下去，股災(zāi)進(jìn)一步擴(kuò)散將不可避免。

　　表面上看，本輪A股持續(xù)下跌的原因是高杠桿帶來(lái)的市場(chǎng)下跌時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被放大，投資者不顧成本出逃，所有股票不管基本面如何，集體大幅下跌。但背后更深層次的原因其實(shí)是投資者及監(jiān)管層均對(duì)融資融券、股指期貨、高位現(xiàn)貨之間的風(fēng)險(xiǎn)疊加效應(yīng)認(rèn)識(shí)不足，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，對(duì)賣空機(jī)制的臨時(shí)管制缺失，市場(chǎng)上沒(méi)有主動(dòng)性做多的資金，只剩下被動(dòng)減杠桿的賣出行為。

　　之所以會(huì)出現(xiàn)只有賣盤，買盤幾近枯竭的現(xiàn)象，是因?yàn)槭袌?chǎng)主力（或機(jī)構(gòu)投資者）已經(jīng)不再像過(guò)去一樣，必須做多股票才能賺錢，相反可以在市場(chǎng)明顯高估的時(shí)候，通過(guò)重倉(cāng)做空期指，實(shí)現(xiàn)投資決策和倉(cāng)位的快速轉(zhuǎn)向。6月份股指期貨成交量同比增長(zhǎng)363%，成交金額同比增長(zhǎng)940%，成交金額相當(dāng)于上交所現(xiàn)貨成交金額的4.6倍，相當(dāng)部分成交是基于上述交易模式產(chǎn)生；而缺乏做空對(duì)沖機(jī)制的散戶在收緊融資盤、大量IPO的政策擠壓下，只能在現(xiàn)貨市場(chǎng)上完成退出，融資盤的強(qiáng)制平倉(cāng)行為不過(guò)是進(jìn)一步惡化了本來(lái)就很擁擠的賣出通道。

　　可見(jiàn)，在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中，衍生品工具不僅具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，在市場(chǎng)出現(xiàn)巨大波動(dòng)的時(shí)候，往往會(huì)放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并形成市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)踩踏效應(yīng)，并在股指期貨市場(chǎng)上同樣出現(xiàn)了不尋常的期指大比例貼水且基差拉大的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨長(zhǎng)期走勢(shì)不被看好，投資者再度賣出現(xiàn)貨，進(jìn)一步增加了投資者賣空期指對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求，期指供需嚴(yán)重失衡，貼水更加嚴(yán)重。上述過(guò)程已經(jīng)形成惡性循環(huán)，最終變成了現(xiàn)貨指數(shù)和期指競(jìng)相跳水的局面。

　　面對(duì)嚴(yán)峻的市場(chǎng)形勢(shì)，央行推出了降準(zhǔn)降息、匯金和保險(xiǎn)公司積極做多、證監(jiān)會(huì)停止收緊融資融券、交易所降低交易結(jié)算收費(fèi)等等一系列舉措，但股市仍然不能止跌的重要原因救市措施過(guò)于傳統(tǒng)，未能打破現(xiàn)貨指數(shù)和期指之間的惡性循環(huán)。

　　讓我們回顧一下發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)在出現(xiàn)股災(zāi)的背景下是如何調(diào)整賣空規(guī)則進(jìn)行應(yīng)對(duì)的。

　　早在大蕭條之后的1938年，美國(guó)就開(kāi)始實(shí)施提高報(bào)價(jià)規(guī)則（Upstick Rule），其主要內(nèi)容是規(guī)定公司股票僅能以高于先前交易價(jià)的價(jià)格進(jìn)行賣空，或者是出價(jià)高于先前的價(jià)格，賣空交易才能成交（后者主要針對(duì)納斯達(dá)克交易所上市的股票），從而限制機(jī)構(gòu)通過(guò)賣空交易來(lái)不斷拖低股價(jià)。

　　2008年，美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生以后，為了挽救股市和對(duì)抗洶涌的做空潮，SEC通過(guò)頒布“賣空禁令”、修改SHO規(guī)則及加強(qiáng)賣空交易信息披露三個(gè)主要措施，對(duì)賣空交易加以管制。除嚴(yán)厲打擊裸賣空的行為以外，從9月18日到10月17日，SEC更是直接規(guī)定禁止對(duì)950只股票進(jìn)行賣空交易。隨后，通過(guò)修改SHO規(guī)則，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)所有賣空行為的管制，要求機(jī)構(gòu)投資者報(bào)送規(guī)則實(shí)施前的空頭持倉(cāng)以及空頭倉(cāng)位的變動(dòng)情況。

　　2011年歐債危機(jī)惡化，歐洲證券和市場(chǎng)管理局發(fā)表聲明，禁止法國(guó)、西班牙、意大利和比利時(shí)四國(guó)的股票賣空操作。之后，西班牙證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布在三個(gè)月內(nèi)禁止賣空所有西班牙證券，包括所有的股票、金融衍生品和OTC產(chǎn)品；并要求機(jī)構(gòu)投資者每周報(bào)送套保持有的空倉(cāng)頭寸，禁止投機(jī)性做空任何證券資產(chǎn)。

　　1998年我國(guó)香港金融危機(jī)時(shí)期港股暴跌，香港金管局入市做多期指主力合約，提高期指保證金比例，降低大額持倉(cāng)申報(bào)限額，不允許在沒(méi)有現(xiàn)貨的情況下新開(kāi)空倉(cāng)等。最終在當(dāng)年8月夯實(shí)了歷史大底，隨后走出了長(zhǎng)達(dá)兩年的波瀾壯闊的牛市行情。

　　2008年金融危機(jī)時(shí)期，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)賣空也實(shí)施了提高報(bào)價(jià)規(guī)則、對(duì)賣空總量進(jìn)行限制、禁止裸賣空和有擔(dān)保地賣空等限制性措施，起到了較好的平穩(wěn)市場(chǎng)的作用。

　　鑒于當(dāng)前A股市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入“多殺多”的非理性階段，市場(chǎng)基本喪失了自我修正的能力，在穩(wěn)定市場(chǎng)思路上，筆者認(rèn)為亟需借鑒海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)賣空進(jìn)行管制，打破期指和現(xiàn)貨市場(chǎng)的惡性循環(huán)，具體來(lái)說(shuō)可以采取以下措施：

　?。?）對(duì)滬深300成分指數(shù)股票進(jìn)行臨時(shí)管制，不得進(jìn)行賣空，直至市場(chǎng)平穩(wěn)后再由證監(jiān)會(huì)決定何時(shí)解除賣空禁令；

　?。?）期指市場(chǎng)上，做多主力合約，限制主力合約做空的總量，提高轉(zhuǎn)倉(cāng)成本，開(kāi)展針對(duì)性調(diào)查，嚴(yán)格限制投機(jī)性單邊做空股指期貨；

　?。?）對(duì)融資方提供融資便利，增加沖抵保證金的資產(chǎn)類別，對(duì)融券方提高保證金比例，增加融券交易成本；

　　（4）嚴(yán)查大股東違規(guī)減持，對(duì)增持、回購(gòu)股票的上市公司大股東提供融資等方面的便利；

　　（5）強(qiáng)化持倉(cāng)報(bào)告制度，進(jìn)一步增強(qiáng)融資融券、股指期貨交易的透明度。