牛市基礎(chǔ)是否還在？A股的估值水平有無泡沫？未來A股行情何去何從？東興證券基金業(yè)務(wù)部研究總監(jiān)兼基金經(jīng)理程遠(yuǎn)給出了自己的答案。

    程遠(yuǎn)認(rèn)為，市場化并購是削弱泡沫的過程。從投資機(jī)會角度，他認(rèn)為市場將出現(xiàn)明顯分化，未來有實(shí)質(zhì)性方向的改革主題和具有較高可行性的創(chuàng)新概念將持續(xù)走強(qiáng)。

    五因素助推資金牛市

    證券時(shí)報(bào)記者：本輪行情流入股市資金與以往相比數(shù)量巨大，您覺得是否理性？

    程遠(yuǎn)：我認(rèn)為應(yīng)該從以下幾個(gè)方面來看。首先，貨幣供給不斷增加。在過去的一年里，央行四次降息三次降準(zhǔn)，時(shí)間點(diǎn)、力度、頻率都超過市場預(yù)期，1天和7天的銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率分別從3.0366%、4.4717%下降到了1.3279%、2.4518%。

    第二，房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升而引發(fā)產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移。過去的兩年中，房地產(chǎn)市場的成交價(jià)格及成交額逐步疲軟，市場對房地產(chǎn)后市的預(yù)期也變得前所未有的模糊和悲觀，很多地產(chǎn)企業(yè)甚至是較大型的地產(chǎn)公司已經(jīng)停止拿地，而個(gè)人投資者對住房、商鋪的投資熱情也大幅下降。房地產(chǎn)市場流出的資金從風(fēng)險(xiǎn)的偏好以及回報(bào)率的要求方面考慮，資本市場可以說是接力的最佳選擇。

    第三，整體估值水平較低，資產(chǎn)價(jià)格極具吸引力。去年中期，A股整體平均市盈率僅不到12倍，從成長性的角度來看，我國資本市場的估值優(yōu)勢非常明顯，投資價(jià)值明顯。

    第四，杠桿的廣泛運(yùn)用。本輪行情上漲之快，最重要的原因之一就是杠桿比例不斷加大。融資融券余額去年7月份僅為4000億左右，到今年的6月份已經(jīng)達(dá)到了接近兩萬三千億，收益互換在5000億以上，信托通道為主的場外配資額達(dá)到8000億以上，粗略計(jì)算，場內(nèi)、場外配資規(guī)模高達(dá)三四萬億的水平。

    第五，二級市場的泡沫引發(fā)了上市公司并購狂潮。2014年至今，上市公司發(fā)布董事會預(yù)案的股權(quán)并購事件多達(dá)2800多起，并購重組公司數(shù)達(dá)到1100多家，接近一半的上市公司在此期間進(jìn)行了并購，并且很多公司是多次并購。這種并購熱潮的核心基礎(chǔ)是二級市場估值的溢價(jià)，溢價(jià)越多，并購熱情越高。隨著二級市場泡沫的增加，并購的頻率和效率都將不斷提高。

    而每一次并購實(shí)際上也是削弱泡沫做實(shí)資產(chǎn)的過程，隨著低估值資產(chǎn)的不斷注入，上市公司的整體泡沫會隨之削減，而后股價(jià)再一次被抬高后再通過下一次并購做實(shí)資產(chǎn)削減泡沫。只要二級市場的溢價(jià)足夠并持續(xù)存在，這將是一個(gè)循環(huán)往復(fù)的良性循環(huán)過程，在此過程中完成了產(chǎn)業(yè)的整合、優(yōu)化。

    溢價(jià)和泡沫本身無邊界

    證券時(shí)報(bào)記者：今年6月，市場在去杠桿的踩踏效應(yīng)下出現(xiàn)了快速巨幅的下跌，經(jīng)過這一輪的調(diào)整，資本市場內(nèi)外部環(huán)境究竟發(fā)生了哪些變化？您如何看待目前A股市場所處的階段？

    程遠(yuǎn)：資金總供給在未來半年我們判斷依然較為寬松，在經(jīng)濟(jì)未有好轉(zhuǎn)且CPI還未抬頭的狀態(tài)下，貨幣還有進(jìn)一步寬松的可能。傳統(tǒng)行業(yè)資金轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)也未改變，雖然近幾個(gè)月部分城市的房價(jià)表現(xiàn)較強(qiáng)，但市場對房地產(chǎn)長期看淡的預(yù)期并沒有大的變化。

    上市公司的并購熱情也沒有大的改變，雖然前期股價(jià)有較大幅度的下跌，但是二級市場的估值相較實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)的價(jià)格仍有很高的溢價(jià)，這為上市公司的并購重組提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。而杠桿的運(yùn)用在這一輪的調(diào)整中受到了極大的影響，這里面有短期強(qiáng)制平倉造成的短期影響，也有監(jiān)管強(qiáng)化后對場外資金入場的長期抑制，還有在心態(tài)上造成的影響。總之，我認(rèn)為在未來的行情中，杠桿對行情的加速器作用將比過去的一年有明顯的弱化。

    從估值的角度來看，去年的A股整體估值可以說已經(jīng)沒有優(yōu)勢可言，處在泡沫階段。但在我來看，目前的泡沫水平是可以接受的，資本市場融資的重要基礎(chǔ)就是溢價(jià)，而溢價(jià)和泡沫的邊界是模糊的，甚至說就沒有邊界。

    目前A股的平均市盈率在25倍左右，總市值占GDP的比重約為98.5%，總市值占M2的比重約為47%，與2007年股市頂峰的水平相比還有30%~50%的空間，再考慮到近些年資產(chǎn)證券化的比例有較大幅度的提升，目前的估值從歷史比較的角度來看至少還有50%以上的空間，目前或許正是享受泡沫的大好時(shí)機(jī)。

    綜合以上的分析，大致判斷股市中短期將持續(xù)震蕩調(diào)整，逐步消化前期暴跌的恐慌情緒，而中長期向上的大趨勢仍未改變，大概率從過去的“瘋牛”切換為“慢牛”。

    改革將貫穿行情始末

    證券時(shí)報(bào)記者：對于選股或是倉位控制，您對投資者有什么建議，看好哪些投資機(jī)會？

    程遠(yuǎn)：從投資機(jī)會的角度看，我認(rèn)為未來市場將出現(xiàn)明顯的分化，前期依靠單純的概念想象而暴漲的行情將難以持續(xù)，但有實(shí)質(zhì)性方向的改革主題和具有較高可行性的創(chuàng)新概念還將持續(xù)走強(qiáng)。

    全面改革主題還將進(jìn)一步深化挖掘，國企改革頂層設(shè)計(jì)預(yù)計(jì)將于近期出臺，金融改革、農(nóng)墾改革等重要領(lǐng)域的改革方案也在緊鑼密鼓研究制定當(dāng)中，這些意味著未來多項(xiàng)重要改革將從制定方案階段逐步走向推進(jìn)落實(shí)階段，將從推進(jìn)試點(diǎn)到全面鋪開，改革影響的區(qū)域、產(chǎn)業(yè)將快速擴(kuò)大。

    另外，目前時(shí)間窗口即將步入“十三五”，涉及規(guī)劃相關(guān)投資機(jī)會也將不斷涌現(xiàn)，調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)形式、促創(chuàng)新將成為“十三五”規(guī)劃的重點(diǎn)考慮方向，國企改革、中國制造2025、信息經(jīng)濟(jì)、清潔能源、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、PPP等主題將迎來大的投資機(jī)會。

    以國企改革為例，前期的市場行情主要以列入試點(diǎn)的部分央企以及響應(yīng)改革較為積極的部分省份展開，預(yù)計(jì)在頂層設(shè)計(jì)推出之后，國企改革的實(shí)際推進(jìn)范圍將進(jìn)一步深化，全國各個(gè)省市都將掀起國企改革的浪潮，有實(shí)質(zhì)進(jìn)展的投資標(biāo)的將有數(shù)量級的增加。

    區(qū)域規(guī)劃是“十三五”期間調(diào)結(jié)構(gòu)的重要手段，“一帶一路”和“京津冀”以及“長江經(jīng)濟(jì)帶”戰(zhàn)略未來都將進(jìn)入落實(shí)階段，亞投行在今年順利成立，“京津冀”戰(zhàn)略規(guī)劃也在今年成功推出，其規(guī)模之宏大和意義之深遠(yuǎn)都無疑將對相關(guān)投資標(biāo)的形成持續(xù)重大的影響。

    總的來說，改革將是未來的行業(yè)中最核心的關(guān)鍵詞，以改革為主線的投資機(jī)會將貫穿行情始末。(作者系東興證券基金業(yè)務(wù)部研究總監(jiān)兼基金經(jīng)理程遠(yuǎn))