8月11日，中國人民銀行宣布改革人民幣匯率中間價形成機制，隨后兩個交易日內(nèi)，人民幣兌美元連續(xù)兩日下跌，跌幅超過3%。這本來是一個尋常的政策舉動，如果考慮到人民幣加權匯率去年以來已累積了15%的升值，兌美元出現(xiàn)3%的下跌完全正常，但是，3%的貶值卻在國內(nèi)和國際市場引起了出人意料的不尋常反應。

　　在隨后兩三周時間內(nèi)，盡管央行副行長、行長和國務院總理紛紛向媒體表示人民幣不存在貶值基礎，但市場并未立即平靜。在筆者看來，中國官方對人民幣的表態(tài)并非慣常的官方辭令，而是基于當前現(xiàn)實做出的理性反應，因此是可信的。

　　從基本面看，中長期匯率主要決定因素是經(jīng)常項目收支，經(jīng)常項目收支失衡才是匯率大幅變動的基礎。去年俄羅斯的盧布大貶值，今年馬來西亞、印尼、巴西等國貨幣大幅貶值，都是由于貿(mào)易條件惡化造成的。當然，匯率短期波動容易受到金融交易因素的影響，例如1998年東南亞金融危機期間，外資特別是短期外資大幅逃離導致東南亞多個國家貨幣大幅貶值，但外資逃離東南亞的直接誘因仍然是這些國家經(jīng)常項目失衡。

　　從這些角度看，人民幣近期確實不存在大幅貶值的基礎。中國經(jīng)常項目收支狀況良好，并且預期仍將保持良好。中國已經(jīng)保持了長時間的貿(mào)易順差，這表明人民幣此前并不存在趨勢性高估。而經(jīng)濟項目收支中長期趨勢又主要看它的生產(chǎn)效率提升速度與貿(mào)易伙伴相比是更快還是更慢，如果提升速度快于貿(mào)易伙伴，其出口競爭力就強，該國就具備中長期順差和本幣升值的基礎。顯然，中國相對經(jīng)濟效率未來提升速度較過去有所回落，但在可預見的時間內(nèi)高于貿(mào)易伙伴，仍然是大概率事件。

　　既然人民幣不具備趨勢貶值基礎，為什么此次人民幣兌美元匯率的調(diào)整，在市場上打開了“潘多拉魔盒”呢？官方的政策意圖與市場預期之間錯位為何如此之大呢？

　　首先，這反映了市場的慣性思維。過去很長一段時間內(nèi)，中國追求外貿(mào)順差的動機較強，匯率或多或少地充當了政策工具。而去年下半年以來，中國經(jīng)濟疲弱明顯，在微調(diào)貨幣政策和財政政策之后，市場自然會聯(lián)想到政府將調(diào)整匯率，以作為穩(wěn)增長的工具。特別是媒體以較高頻率報道那些面向外需的中低端企業(yè)生存困境之后，社會上出現(xiàn)了比較明顯的要求人民幣貶值的壓力。例如，此次央行剛剛宣布中間價形成機制改革，就出現(xiàn)了人民幣貶值10%以刺激出口的傳言。

　　其次，市場過度關注人民幣與美元的雙邊匯率，而對“加權匯率”關注度嚴重不夠。匯率是一種相對價格，對一國產(chǎn)品的國際競爭力有一定影響，但人民幣兌美元匯率僅是雙邊價格之一，美國也僅僅是中國的貿(mào)易伙伴之一，僅關注兌美元匯率，不能全面反映人民幣真正的匯率水平。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，人民幣“名義貿(mào)易加權匯率”和“真實貿(mào)易加權匯率”在過去一年內(nèi)都出現(xiàn)了15%以上的升值，這主要跟隨美元被動升值造成的，因此，兌美元3%左右的貶值是非常正常的調(diào)整，本不該引起過度反應。

　　第三，股市波動和救市效果的不理想，讓投資者對股市、對整個金融市場，乃至對社會的信心受到了較大的影響，居民和企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)配置，持有外幣資產(chǎn)的動機明顯增強。

　　上述三個因素共同作用令市場產(chǎn)生了比較強烈的人民幣貶值預期。貨幣當局政策意圖與市場預期方向出現(xiàn)了相反的情況，當局不得不逆風而行，最終出現(xiàn)外儲消耗、“托賓稅”等結(jié)果?？梢哉f，這次預料之外的市場波動是一次貶值預期引發(fā)的“事故”。雖然這次“事故”最終沒有造成致命的影響，但它初步暴露出一個嚴峻的事實，即一旦境內(nèi)居民和企業(yè)對本國貨幣產(chǎn)生了強烈的一致性貶值預期，將對金融市場、甚至對宏觀經(jīng)濟和社會穩(wěn)定造成嚴重的沖擊。要避免出現(xiàn)這種不利的情況，筆者認為，以下幾點值得重視。

　　一、引導市場轉(zhuǎn)變對中國經(jīng)濟發(fā)展階段和匯率工具的重新認識。

　　較長時間以來，追求貿(mào)易順差是政策目標之一。在經(jīng)濟發(fā)展的初期階段這種政策取向有一定和合理性和必要性，但隨著中國經(jīng)濟規(guī)模日益龐大，這種重商主義做法已走到了盡頭。中國已成為世界第二大經(jīng)濟體，與美國共同構(gòu)成世界經(jīng)濟事實上“雙龍頭”，如此龐大的經(jīng)濟規(guī)模，繼續(xù)依賴外需促進經(jīng)濟增長是難以想象的，不僅美國受不了，其他國家也受不了。

　　2008年金融危機之后，中國已經(jīng)做出了艱苦的努力來糾正外部經(jīng)濟失衡，與外需相對應的部門經(jīng)歷了一個去產(chǎn)能的過程，中低端出口產(chǎn)能已經(jīng)有所調(diào)整并在繼續(xù)調(diào)整之中，順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比率出現(xiàn)了大幅下降，同時，中國的出口結(jié)構(gòu)在不斷提升。沒有理由相信這個調(diào)整過程會終止，也沒有理由相信政府會大幅度運用匯率工具去支持低附加值的出口部門。

　　總之，對匯率工具的認識，應該放在中國和世界經(jīng)濟發(fā)展階段層面上來分析，放在中國經(jīng)濟新常態(tài)下的政策體系下面來考察，而不應該還停留在原來的思維上。

　　二、可以考慮由官方發(fā)布匯率指數(shù)，引導市場更多地關注多邊匯率。

　　目前人們?nèi)匀涣晳T于用人民幣與美元之間的匯價來衡量人民幣匯率，雖然BIS公布人民幣貿(mào)易加權匯率，但這一數(shù)據(jù)使用不普遍，且BIS只提供月度數(shù)據(jù)，目前還缺乏高頻或?qū)崟r的多邊匯率行情供市場使用。因此，可以考慮由官方發(fā)布匯率指數(shù)，揭示人民幣總體匯率水平，且盡量提供高頻數(shù)據(jù)，以利于其在市場上得到普及。

　　貨幣當局在“管理”匯率波動的時候，也要真正做到適時參考一籃子貨幣，對單個主要貨幣的波動可以適時放松，以培養(yǎng)市場更多關注總體匯率水平，而不是集中關注兌美元匯率的習慣。

　　三、改善金融市場管理，增強人們信心。

　　傳統(tǒng)上，人們主要看國際資本特別是短期國際資本的動向，來觀察資本項目變動對匯率的影響，但這種情況并不適用于中國，中國對國際金融資本的依賴程度遠遠低于很多新興經(jīng)濟體，同時，對國際資本波動性最大的部分（證券投資、跨國存款）仍然實施管制，因此，對人民幣匯率影響最大的金融因素不是外資動向，而是本國居民和企業(yè)的行為。

　　本國居民根據(jù)匯率預期，決定持有人民幣還是外幣、持有多少，企業(yè)根據(jù)匯率預期調(diào)整結(jié)售匯行為。因此，本國居民對本國宏觀經(jīng)濟、金融市場，甚至對本國社會狀況的信心，是決定匯率走勢最主要的因素。如果人們對本幣失去信心，即使這種情緒是非理性的，貨幣當局也要與群體性的預期“作戰(zhàn)”，這樣做有時代價也是相當大的。最理想的是，政策目標與大眾預期相一致，貨幣當局只需順勢而為。因此，改善金融市場管理乃至社會各方面的管理，才能避免此次貶值“事故”再次發(fā)生。